主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(d小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了āng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēn小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了