核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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