“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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