平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增82write的过去分词怎么用，write的过去分词英语00多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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