平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(q吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗ī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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