《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经(j抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年īng)济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年