文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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