文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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