文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(k印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有uǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有rong>

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。