《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

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　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(y姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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