摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(pDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品iào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dùDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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