分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(t飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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