来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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