《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ng>

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。