· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(bě广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区n)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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