文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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