平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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