王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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