来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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