核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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