《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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