主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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