文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。<雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗/p>

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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