平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介>今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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