王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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