平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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