文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空华大基因有国家背景吗间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门华大基因有国家背景吗ng>

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。