文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　亲爱的让你㖭我下黑dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。亲爱的让你㖭我下黑dt>由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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