王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

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