平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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