摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏地肖指哪几个生肖？(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn地肖指哪几个生肖？)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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