分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(f三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹áng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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