核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物trong>4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。