摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xi语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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