“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(z哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读hōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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