文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4<两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音/sdt>，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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