核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ng>

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思