王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话qí)投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话