平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(é42周是几个月，42周是几个月保质期r)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比42周是几个月，42周是几个月保质期(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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