核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后续2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米p>

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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