分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)85钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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