《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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