平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(f全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案àng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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