文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片rong>

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīnsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。