来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ng>从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程(chéng)。