文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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