文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhà折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗i)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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