摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元35c到底有多大，35c是多少。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市35c到底有多大，35c是多少(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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