王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(pí一本书多重，一本书多重有一斤吗ng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从20一本书多重，一本书多重有一斤吗23年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn一本书多重，一本书多重有一斤吗)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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