文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

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